Otmar Issing: Bei Zinsanstieg droht eine Flucht aus Staatsanleihe.

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Billiges Geld
11/25/2013

Ex-EZB-Ökonom: "Irgendwann kommt der Knall"

Das Zinstief stellt die Welt auf den Kopf und führt zu Blasen, warnt Otmar Issing.

von Hermann Sileitsch-Parzer

Müssen Sparer bald eine Gebühr zahlen, damit sie ihr Geld zur Bank tragen dürfen? Damit haben laut Financial Times große US-Banken gedroht, falls die Notenbank Federal Reserve (Fed) ihrerseits die Zinsen für Einlagen weiter absenkt. Diese erhalten Banken, wenn sie Geld vorübergehend bei der Zentralbank hinterlegen – in normalen Zeiten. Jetzt sind diese Zinsen aber praktisch auf null. Und sowohl die Fed als auch die Europäische Zentralbank (EZB) überlegen negative Einlagezinsen: Diese „Strafgebühr“ soll die Banken motivieren, einander mehr Geld zu borgen, statt es bei der Zentralbank zu parken.

Das bliebe aber nicht ohne Folgen für die Sparer, warnen die US-Institute (bei denen traditionell ohnehin nur sehr wenige Spareinlagen veranlagt sind). Sie müssten Zusatzgebühren verlangen, da sie das Geld nicht zum Nulltarif verwalten könnten.

Blasen sind "unstrittig"

Banken, die Sparer abweisen: Ähnliches bemerkt Otmar Issing, ehemaliger EZB-Direktor und -Chefvolkswirt, auch in Deutschland: „Ich kenne Banken, die sagen: Bringt uns ja keine Einlagen. Wir wissen nicht, was wir damit tun sollen. Risiken wollen wir keine eingehen und ansprechende Zinsen können wir auch nicht zahlen.“

Allerdings seien nicht alle Institute so zögerlich. Dass eine lockere Geldpolitik zu Blasen führt, also zu übertriebenen Preisen auf den Finanzmärkten, sei unstrittig, sagte der Deutsche, der bei der Hypo NÖ einen Vortrag hielt, zum KURIER: Niedrige Zinsen und hohe Liquidität verleiten Anleger dazu, Risiken einzugehen, für die sie keine Prämie (also adäquate Abgeltung) bekommen. Je länger das andauere, umso größer die Gefahr: „Irgendwann gibt es einen Knall.“

Risikoherd Anleihen

Am ehesten sieht Issing diese Gefahr bei Anleihen. Die Notenbanken kommen aus dem Dilemma nur sehr schwer heraus. Im Kampf gegen die Krise halten sie die Zinsen nahe Null und pumpen zusätzliches Geld in den Markt – über Billigkredite für die Banken (EZB) oder Anleihenkäufe im großen Stil (Fed). Der „Exit“ sei das große Thema, besonders in den USA: „Sie dürfen nicht vergessen: Solange die Zinsen niedrig sind, pumpen sich die Banken voll mit Staatsanleihen. Wenn die Zinsen steigen, fallen deren Kurse. Dann drohen riesige Probleme.“

Mit dem Signal zur Zinserhöhung könnte bei Banken der Prozess einsetzen: „Rette sich, wer kann.“ Wer früher aus niedrig verzinsten Anleihen rauskomme, könne seine Kursverluste verringern. Die Notenbanken müssten das berücksichtigen: „Das kontrolliert hinzukriegen wird ganz, ganz schwierig.“

EZB ist eine Gefangene der Politik und der Märkte

KURIER: In der Krise greifen viele Notenbanken zu unkonventionellen Mitteln und kaufen Staatsanleihen. Ist das ein Fehler?

Otmar Issing: Man muss unterscheiden. Die Fed oder Bank of England kaufen Anleihen, um Deflationsgefahr entgegenzuwirken. Die EZB hingegen hat gezielt Anleihen von einzelnen Eurostaaten gekauft und von anderen nicht. Das ist eine gewollte Diskriminierung und rechtlich wie ökonomisch etwas ganz anderes. Die EZB könnte dem Markt ebenfalls Liquidität nach dem gleichen Prinzip zuführen, dazu müsste sie aber ein Bündel von Anleihen der Euroländer kaufen, gewichtet nach dem Bruttosozialprodukt.

Das könnten Euro-Bonds sein …

In der Tat, aber das ist absolut kein Argument, um Eurobonds einzuführen. Mit ihren selektiven Anleihenkäufen weckt die EZB ohnehin politische Erwartungen. Und das ist das letzte, was eine unabhängige Notenbank tun sollte.

Gibt der Erfolg der EZB nicht recht?

Was den Mai 2010 betrifft, bin ich in meinem Urteil vorsichtig. Damals gab es einen EU-Krisengipfel. Die Regierungen waren nicht willens oder nicht in der Lage, die Fiskalkrise einzelner Länder zu lösen. Die Sorge vor der Öffnung der Märkte am Montag war groß. Da sah sich der damalige EZB-Chef Jean-Claude Trichet verpflichtet, ein mögliches Desaster zu verhindern. Ob dieses eingetreten wäre, weiß niemand. Aber das Risiko bestand.

Und wie bewerten Sie das Anleihenkauf-Programm, das EZB-Chef Mario Draghi 2012 angekündigt hat?

Das OMT-Programm (Outright Monetary Transactions, Anm.) halten viele für besser, weil damit Auflagen verbunden wären. Ich sage: Die EZB wird zur Gefangenen der Politik. Es ist schwer vorstellbar, dass sie in der Notlage eines Landes erklärt, die Reformen reichen nicht aus, wir kaufen keine Anleihen. Und sie wäre eine Gefangene der Märkte: Wie soll sie aussteigen, wenn ein Land die Bedingungen nicht erfüllt? Überlegen Sie, was da auf den Märkten los wäre!

Bis dato musste aber nicht eine einzige Anleihe gekauft werden.

Dass sich die Märkte beruhigt haben, kann man schwer bestreiten. Das rosarote Szenario wäre: Es bleibt bei der Ankündigung. Dann würde Draghi als Retter der Währungsunion gefeiert. Aber selbst dann bliebe ich kritisch: Die EZB hat sich auf ein gefährliches Feld begeben.

Sehen Sie Deflationsgefahr im Euroraum?

Deflation wäre das gefährlichste, was eintreten könnte – wenn man darunter versteht, dass die Konsumausgaben in Erwartung sinkender Preise immer weiter aufgeschoben werden. Aber diese Gefahr sehe ich überhaupt nicht. Das gab es nicht einmal in Japan während der letzten 20 Jahre. Stagnierenden Konsum ja, aber Konsumaufschub wegen der Erwartung sinkender Preise? Nein.

Die Inflation liegt im Euroraum bei nur 0,7 Prozent, einige Länder sind im negativen Bereich. Kein Grund zu handeln?

Monatliche Raten sind für geldpolitische Entscheidungen irrelevant, wichtig ist der mittelfristige Horizont. Die negativen Raten in Griechenland oder Spanien sind keine Deflation im üblichen Sinn, sondern Folge einer willkommenen Anpassung. In Portugal zum Beispiel waren die Lohnstückkosten in den ersten acht Jahren des Euro gegenüber Deutschland um 30 Prozent gestiegen. Völlig klar, dass das die Wettbewerbsfähigkeit ruiniert und Arbeitslosigkeit erzeugt. Jetzt werden die Ungleichgewichte abgebaut. Ich bin überzeugt, dass in Deutschland mit der besseren Arbeitsmarktlage die Löhne steigen, das kommt diesen Ländern entgegen.

Wie stehen Sie dazu, dass die EZB die Aufsicht über die großen Banken übernimmt?

Ich war Mitglied der De-Larosière-Kommission, die Vorschläge für Regulierung der Finanzmärkte in Europa gemacht hat. Wir haben dringend gewarnt, die EZB mit der Bankenaufsicht zu betrauen. Stellen Sie sich vor, die EZB verordnet, eine Bank muss geschlossen werden. Wie kann eine unabhängige Notenbank Beschlüsse treffen, für die nationale Steuerzahler aufkommen müssen? Aber das ist „spilt milk“, es ist beschlossene Sache. Für eine unabhängige Aufsichtsinstitution hätten die EU-Verträge geändert werden müssen. Da die EZB betraut wurde, nicht - das war zumindest das Urteil der Juristen in Brüssel. Na, wer hätte das gedacht.

Wie schwierig wird für die Notenbanken der Ausstieg aus der lockeren Geldpolitik?

Die Märkte sind im Sommer 2013 allein deshalb eingebrochen, weil bekannt wurde, dass die US-Notenbank überlegt, ihre Anleihenkäufe zu reduzieren. Nicht auslaufen zu lassen, sondern um ein paar Milliarden Dollar weniger zu kaufen. Dann hat die Fed kalte Füße bekommen - und die Märkte sind explodiert.

Wie kommen die Zentralbanken aus der „Gefangenschaft“ raus?

Für die Notenbanken und an erster Stelle für die Fed ist der Exit das große Thema. Sie dürfen nicht vergessen: Solange die Zinsen niedrig sind, pumpen sich die Banken voll mit Staatsanleihen. Wenn die Zinsen steigen, fallen deren Kurse. Dann drohen den Banken riesige Probleme. Das muss die Notenbank berücksichtigen. Das setzt schon ein, wenn zum Beispiel die Fed die Anleihenkäufe nur verringert. Würde sie obendrein Staatsanleihen verkaufen, würde das Problem noch verschärft.

Irgendwann werden die Zinsen steigen. Wenn die Notenbank dazu das Signal gibt, besteht die Gefahr, dass der Prozess einsetzt: „Rette sich, wer kann“ - je früher man aus niedrig verzinsten Anleihen rauskommt, umso geringer der Verlust. Das kontrolliert hinzukriegen, wird ganz, ganz schwierig.

Und die EZB?

Die EZB hat sich in ihrer Geldpolitik anderer Mittel bedient: Sie hat langfristige Kredite an die Banken vergeben –da ist der Exit technisch viel einfacher. Jede Woche wird ein kurzfristiges Refinanzierungsgeschäft fällig und die EZB kann entscheiden, wie viel Geld sie in den Markt zurückgibt.

Führt die lockere Geldpolitik zu Blasen, zu Übertreibungen auf den Finanzmärkten?

Das ist ja gar nicht strittig. Eine Phase niedriger Zinsen und hoher Liquidität birgt die Gefahr, dass Anleger Risiken eingehen, für die sie keine Prämie bekommen. Ich kenne Banken in Deutschland, die sagen: „Bringt uns ja keine Einlagen: Wir wissen nicht, was wir damit tun sollen. Wir wollen keine Risiken eingehen und ansprechende Zinsen können wir auch nicht zahlen.“ Andere sind da weniger zögerlich. Wenn die Prämien den Risiken über längere Zeit nicht entsprechen, gibt es irgendwann einen Knall. Je länger diese Epoche andauert, desto größer ist die Gefahr.

Wo sehen Sie diese Gefahr?

In Deutschland wird diskutiert, ob es Blasen auf dem Wohnungs- und Häusermarkt gibt. Regional und lokal ja, insgesamt wohl nicht. Ich sehe das eher bei Anleihen. Ich habe – schon aus Reputationsgründen - so etwas Langweiliges wie Bundesschatzbriefe gekauft. Das hat sich als äußerst rentable Investition erwiesen. Jetzt ist so ein Ding fällig geworden: Schmerzhaft – wie soll man das Geld vernünftigerweise veranlagen?

Zur Person: Otmar Issing (77) hat die Währungsunion und die Europäische Zentralbank (EZB) maßgeblich mitgeprägt: Der deutsche Geldpolitik-Experte war von 1998 bis 2006 deren Chefvolkswirt und Mitglied des Direktoriums. Er war Mitglied mehrerer Expertengruppen, die im Auftrag von EU-Kommission und deutscher Regierung Vorschläge für die Reform und Aufsicht der Finanzmärkte erarbeiteten. Heute berät Issing als „International Advisor“ die US-Großbank Goldman Sachs. Er war für einen Vortrag bei der Hypo Niederösterreich in Wien, das Interview entstand in einer Runde mit mehreren Journalisten.

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